药明康德 Q1 2026 营收 124.4 亿元、同比 +28.8%，持续经营业务营收同比 +39.4%；调整后 Non-IFRS 毛利率 50.4%、同比 +8.5pct；调整后 Non-IFRS 净利润 46.0 亿元、同比 +71.7%；持续经营在手订单 597.7 亿元、同比 +23.6%[1]。
市场普遍认为，BIOSECURE Act 已于 2025 年 12 月 18 日由 Trump 签署成为 FY26 NDAA 第 851 条，但最终版本删除了早期草案中明确列名「WuXi AppTec / WuXi Biologics / WuXi XDC」的条款，改为授权 OMB 主任在一年内公布「关注生物技术公司」名单[2][3]。当前药明系任何主体均不在 1260H 或 OMB 名单内，5 年安全港条款覆盖既有合同。市场关注从「立法风险」切换到「订单兑现 + TIDES 产能 + 全球客户黏性」三条主线。
战略上看，本文按九个层面拆解：Q1 2026 核心数据、全球客户结构、BIOSECURE Act 实际落地路径、TIDES 业务深度、GLP-1 与寡核苷酸管线、CXO 四龙头横向对比、化学业务利润率结构、估值重估路径、监控变量。
Q1 2026 核心数据：持续经营业务的结构性提速
药明康德 2025 财年全年营收 454.6 亿元、同比 +15.8%，归母净利润 191.51 亿元、同比 +102.65%（含子公司转让的非经常性损益），调整后 Non-IFRS 归母净利润 149.6 亿元、Non-IFRS 净利率 32.9%；在手订单 580.0 亿元、同比 +28.8%[4][5]。
| 核心指标 | 2024 | 2025 | Q1 2026 | 2026 指引 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收（亿元） | 392.4 | 454.6 | 124.4 | 513-530 |
| 同比增速 | -2.73% | +15.8% | +28.8% | +13-17% |
| 持续经营营收同比 | — | +21.4% | +39.4% | +18-22% |
| Non-IFRS 归母净利润（亿元） | 105.8 | 149.6 | 46.0 | — |
| Non-IFRS 净利率 | 27.0% | 32.9% | 37.0% | — |
| 持续经营在手订单（亿元） | 410.7 | 508.4 | 597.7 | — |
| 调整后自由现金流（亿元） | ~75 | ~95 | — | 105-115 |
需要观察的是 Q1 2026 持续经营业务 +39.4% 的提速。2025 年公司通过转让 ATU 等子公司（28 亿现金回笼）聚焦 CRDMO 主业，持续经营口径开始变得清晰[5][6]。在手订单从 2024 年末 410.7 亿一路抬升到 Q1 2026 末 597.7 亿，对应未来 18-24 个月营收锁定度显著提升，这是市场对 +18-22% 全年指引可兑现度的核心信心来源。
核心论点：从「立法风险定价」到「订单韧性定价」
战略上看，药明康德的估值锚正在经历两次切换。2024 年初到 2025 年三季度，市场给的是「BIOSECURE 立法风险折价」，最低 PE 仅 15-18 倍；2025 Q4 至今，市场开始给「订单刚性 + TIDES 产能稀缺溢价」。这一切换由三个变量驱动[1][4]。
| 切换变量 | 立法风险定价（2024-2025H1） | 订单韧性定价（2025Q4 起） |
|---|---|---|
| 美国客户营收占比 | 市场担忧从 64% 下滑到 50% 以下 | 实际从 64% 抬升至 68.3% |
| 在手订单增速 | 预期同比转负 | 2025Q3 同比 +41.2%，全年 +28.8% |
| TIDES 产能 | 市场担心扩产搁置 | 泰兴二期 2025 年 9 月按期投运，反应釜 >100,000L |
| BIOSECURE 最终版本 | 明确列名药明系 | 2025/12 删除列名条款 + 5 年安全港 |
| 对应前瞻 PE | 15-18 倍（极低估区间） | 21 倍（近 5 年估值 10% 分位） |
这意味着估值重估的本质是「立法风险概率」从市场给的 60-70% 折价，回落到实际可观测的 20-30% 折价空间。同业全球 CXO（Lonza / Catalent / Samsung Biologics）当前前瞻 PE 平均 30-35 倍，药明 21 倍仍内含约 30% 的「中国 CXO 折价」，构成中性估值修复的弹性空间[5][6]。
横向坐标可参考 中国创新药出海 2026 全景，CXO 是 License-out + ADC + GLP-1 三条出海主线的「卖铲人」，估值敏感度高于具体 Biotech 标的，但天花板与下行底部均明确，是机构超配中国创新药链的首选配置工具。
BIOSECURE Act：法案落地路径与实际订单影响
战略上看，BIOSECURE Act 从 2024 年初的提案，到 2025 年 12 月 18 日由 Trump 签署成法，全过程历时近两年。最终版本（FY26 NDAA Section 851）相比早期草案有三个关键变化[2][3][7]。
| 条款维度 | 2024 年早期草案 | 2025 年 12 月最终版本 |
|---|---|---|
| 列名公司 | 明确列名 WuXi AppTec、WuXi Biologics、WuXi XDC、BGI、MGI、Complete Genomics | 删除全部列名，授权 OMB 主任公布 |
| OMB 名单时间表 | 无明确时限 | 法案生效后 1 年内（即 2026/12 前） |
| 安全港期 | 无 | 5 年过渡期保护既有合同 |
| 覆盖范围 | 禁止联邦资金间接关联 | 限于联邦机构直接采购+联邦资金资助 |
| 实施机制 | 立即生效 | 分阶段实施 + 行政申诉机制 |
需要观察的是 1260H 名单的并行路径。2025 年 12 月 18 日，多位参众两院委员会主席致信国防部，建议将药明 AppTec、Biologics、XDC 纳入下一次 1260H 名单更新[2][7]。1260H 是国防部维护的「中国军方相关公司」名单，与 BIOSECURE 名单是两条独立行政路径。即使药明系被纳入 1260H，也不自动触发 BIOSECURE 的采购禁令，但会增加美国客户的合规审查复杂度。
这意味着对药明实际订单影响有四个层级：① 联邦机构直采（NIH / VA / DoD）—— 占药明总营收 <3%；② 接受联邦资金资助的研究机构 —— 间接影响约 10-15% 营收；③ 商业生物制药客户（MNC + Biotech）—— 占营收 80%+，不直接受法案约束，但受合规审查与企业 ESG 压力；④ 5 年安全港覆盖既有合同，给商业客户的「去药明化」决策提供过渡缓冲[2][3]。Q1 2026 +39.4% 持续经营增速正是上述四层级的综合落地结果。
美国客户「去药明化」的实际证伪
2022-2024 年美国客户营收占比从 65.77% 小幅回落至 63.75%，2025 年前三季度直接抬升至 68.3%，美国客户营收 221.5 亿元、同比 +31.9%（欧洲 +13.5%、中国 +0.5%）[5][8]。
| 区域营收（亿元） | 2024 | 2025 前三季度 | 同比 | 占比变化 |
|---|---|---|---|---|
| 美国客户 | 250.2 | 221.5 | +31.9% | 63.75% → 68.3% |
| 欧洲客户 | 52.3 | ~50 | +13.5% | 约 15% |
| 中国客户 | ~75 | ~55 | +0.5% | 从 ~19% 降至 ~17% |
| 日本及其他 | ~15 | ~12 | +8% | 约 4% |
这一组合证伪了「BIOSECURE 风险将快速摧毁药明美国客户基础」的悲观假设。结构性原因有三：① 药明的 CRDMO 一站式服务存在显著供给替代缺口（Lonza/Catalent 短期无法接盘 2,000+ 在研分子）；② TIDES 产能 100,000L 是当前全球最大的多肽 CRDMO 单点产能；③ 5 年安全港给客户提供「先用着、慢慢转移」的合规缓冲[1][5]。
TIDES 业务深度：GLP-1 与寡核苷酸的双轨爆发
战略上看，TIDES（寡核苷酸 + 多肽 CRDMO 平台）已经成为药明继小分子之后的第二增长引擎。2025 年 TIDES 营收 113.7 亿元、同比 +96.0%，TIDES 在手订单同比 +20.2%；2026 年指引全年 TIDES 营收继续 +40%[4][5]。
| TIDES 关键指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E |
|---|---|---|---|---|---|
| TIDES 营收（亿元） | ~13 | 34.1 | 58.0 | 113.7 | ~160 |
| YoY 增速 | +82% | +162% | +70% | +96% | +40% |
| 多肽固相合成反应釜（升） | 6,000 | 32,000 | 41,000 | >100,000 | >120,000 |
| 寡核苷酸生产线（条） | ~8 | 15 | 22 | 27 | >30 |
| 支持项目数 | ~50 | ~100 | ~140 | 160+ | 200+ |
| GLP-1 临床+商业化分子 | 5 | 10 | 17 | 24 | 30+ |
需要观察的是泰兴原料药基地的战略意义。泰兴基地占地 68.4 万平方米，是药明系五大原料药基地中最新最大者，覆盖小分子、多肽、寡核苷酸及偶联药物全分子类型，一期 9 个生产车间总反应釜体积 >1,000 立方米。2025 年 9 月泰兴二期正式投运后，药明多肽固相合成反应釜总体积从 41,000L 跃升至 >100,000L，3 年扩产 16 倍[9][10]。
战略上看，TIDES 的核心壁垒有三层：① 全球最大单点多肽产能，对应 GLP-1 司美格鲁肽 + 替尔泊肽双爆款的供应链稀缺性；② 27 条寡核苷酸生产线 + 600+ 科学家团队，是 siRNA / ASO / PMO 三大模态全覆盖的少数玩家；③ Q1 2026 TIDES D&M 客户数同比 +28%、分子数 +59%，「客户广度 + 分子深度」双增意味着 GLP-1 单品类风险被多 Pipeline 摊薄[1][11]。
GLP-1 客户管线：从 5 个到 24 个分子
2025 年 1 月 JPM 大会上 Eli Lilly 给出偏低的 GLP-1 营收指引引发市场对药明 TIDES 业务的短期担忧。一年后 Q1 2026 数据显示，药明 GLP-1 相关支持分子数从 2022 年 5 个扩至 24 个，覆盖临床到商业化阶段；同时 2025 年 7 月泰兴多肽工厂获日本 PMDA 批准，意味着 GLP-1 商业化原料药出口日本市场的合规通道打开[1][11][12]。
对照同业，凯莱英多肽固相合成产能 2025H1 仅 ~30,000L、年末预计 44,000L；诺泰生物、九洲药业、圣诺生物等多肽 CDMO 厂商单点产能均在 10,000-30,000L 区间。药明 100,000L+ 单点产能对应的规模经济优势是无法被短期复制的[9][10]。
CXO 四龙头横向对比：估值锚的差异化
2025 财年 CXO 四龙头 —— 药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药 —— 的业绩分化已经显著。机构一致预期口径下，四家公司分别代表 CRDMO 全链条、一站式 CRO 平台、小分子 CDMO + 多肽、临床 CRO 龙头四种估值锚[4][13][14][15]。
| 核心指标（2025 年） | 药明康德 | 康龙化成 | 凯莱英 | 泰格医药 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 454.6 | 140.95 | 66.8E | 68.33 |
| 同比增速 | +15.8% | +14.82% | +15%E | +3.48% |
| 归母净利润（亿元） | 191.51 | ~22 | 11.4E | 8.88 |
| Non-IFRS 净利率 | 32.9% | ~15% | 16.89% | ~13% |
| 海外营收占比 | ~85% | 12%（产能口径） | ~70% | ~30% |
| 在手订单（亿元） | 580 | ~210 | 77（H1） | 95-105 新签 |
| 主营毛利率 | ~45% | 实验室 45% / CDMO 33.8% | 41.99% | ~38% |
| 多肽产能（L） | >100,000 | — | 44,000 | — |
| 战略定位 | CRDMO 全链条 | 一站式 CRO 平台 | 小分子 CDMO + 多肽 | 临床 CRO 龙头 |
| 对应估值锚 | 全球平台溢价 | 规模 + 一站式 | 多肽弹性 | 临床现金流 |
战略上看，四家公司的护城河 + 风险敞口差异化显著：
药明康德 —— CRDMO 全链条龙头，营收规模 3.2 倍于第二名康龙化成。海外占比最高（85%）对应最大的 BIOSECURE 立法风险敞口，但同时 TIDES 产能、GLP-1 客户密度、寡核苷酸生产线数量均为行业绝对第一。Non-IFRS 净利率 32.9% 是四家中位数（含已转让子公司的高利润业务）。
康龙化成 —— 「最像药明」的一站式平台，2025 营收 140.95 亿、+14.82%。中国产能交付占比 88%、海外产能 12%，意味着 BIOSECURE 敞口低于药明。新签订单 +14%、2026 指引营收 +12-18%。短期成长性接近药明，但缺乏 TIDES 这种第二增长曲线[13]。
凯莱英 —— 小分子 CDMO 龙头，2025 全年毛利率 41.99%、净利率 16.89%。新兴业务（多肽 + 寡核苷酸）2025Q1-Q3 营收 +71.9%、毛利率 30.6%（+10.6pct）。多肽产能 44,000L 是药明的 40%，构成药明 GLP-1 链条的二供替代。Sandwich Site（英国）海外基地建设是其差异化筹码[14]。
泰格医药 —— 临床 CRO 龙头，2025 营收 68.33 亿、+3.48%，净利润 8.88 亿、+119.15%（含非经常性损益）。新签订单 95-105 亿、市占率国内领先。临床 CRO 业务受 BIOSECURE 直接影响最小（服务标的多为中国 Biotech），但增长弹性也最低[15]。
这意味着 CXO 板块投资框架：药明 = 全球弹性 + 政策风险双高；康龙 = 国内成长 + 政策风险中等；凯莱英 = 多肽弹性 + 小分子周期；泰格 = 临床 CRO 现金流稳态。机构通常按风险偏好梯度配置，激进配置药明、防御配置泰格、平衡配置康龙 + 凯莱英组合。
化学业务利润率结构：CRDMO 的杠杆释放
战略上看，2025 年药明化学业务收入 364.7 亿元、同比 +25.5%，占总营收 80.2%。化学业务内部又分为小分子 D&M（Development & Manufacturing）+ TIDES + 其他三大块。Q1 2026 小分子 D&M 管线新增 328 个分子，总数达 3,550 个，三期 + 商业化阶段新增 9 个项目[1][16]。
| 化学业务细分（亿元） | 2024 | 2025 | 同比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 小分子 D&M | ~190 | ~225 | +18% | ~42% |
| TIDES | 58.0 | 113.7 | +96% | ~50% |
| 其他化学服务 | ~43 | ~26 | -40% | ~38% |
| 化学合计 | 290.6 | 364.7 | +25.5% | ~45% |
需要观察的是 Q1 2026 Non-IFRS 毛利率跃升至 50.4%、同比 +8.5pct 的结构性原因。三层驱动：① TIDES 占比从 2024 年 15% 提升至 2026 年 ~25%，TIDES 毛利率（~50%）显著高于小分子 D&M（~42%）；② 多肽规模化效应释放（泰兴 100,000L 单点产能的固定成本摊薄）；③ 高毛利的 ADC / siRNA 商业化项目陆续进入收入兑现期[1][4][5]。
对照 ADC 药物偶联物 2026 全景，药明 XDC（已分拆港股 2268.HK）是全球 ADC CRDMO 龙头之一，2025 年 ADC 项目数 200+ 个、覆盖 ADC 全球管线的约 30%。母公司药明康德保留对 XDC 60% 持股，构成估值的隐含期权。
估值重估路径：三层情景
截至 2026 年 5 月，药明康德 A 股股价 约 110 元（5/12 收盘 110.33 元、+1.48%），52 周区间 56.70-115.79 元，总市值约 3,200 亿元人民币。基于 2025 年 Non-IFRS 净利润 149.6 亿对应的前瞻 PE 约 21 倍，处于近 5 年估值区间 10% 分位，显著低于全球 CXO 同业 30-35 倍平均水平[6][17]。
| 三层估值情景 | 2026E Non-IFRS 净利润 | 前瞻 PE | 目标市值（亿元） | 对应股价（元） |
|---|---|---|---|---|
| 下行情景 | 165 | 16-18x | 2,640-2,970 | 90-100 |
| 基础情景 | 178 | 21-24x | 3,738-4,272 | 125-145 |
| 上行情景 | 185 | 28-32x | 5,180-5,920 | 175-200 |
下行情景：BIOSECURE OMB 名单（2026/12 前公布）明确纳入药明系；1260H 名单纳入药明系触发美国大客户合规审查；GLP-1 单品类需求回落 + 多肽产能过剩。对应 2026E Non-IFRS 净利润 ~165 亿、前瞻 PE 压缩至 16-18 倍，每股 90-100 元（已触及 52 周下沿）。
基础情景：BIOSECURE 名单不直接纳入药明、5 年安全港有效缓冲、TIDES 全年 +40% 兑现、持续经营 +18-22% 达标。对应 2026E Non-IFRS 净利润 ~178 亿、前瞻 PE 维持 21-24 倍区间，每股 125-145 元（较当前 +14% 至 +32%）。
上行情景：BIOSECURE 名单明确豁免药明、美国客户订单密度继续上行（69-70%）、TIDES 全年 +60%、XDC 分拆估值溢价回流母公司。对应前瞻 PE 修复至全球 CXO 同业 28-32 倍水平，每股 175-200 元[6][17]。
这意味着当前 110 元股价对应估值中位偏下，反映市场对 BIOSECURE 立法风险约 30% 的剩余折价、对 TIDES 高增长的部分定价但未完全 price in。横向坐标可参考 中国创新药出海 2026 全景，CXO 是该主线的卖铲人定位，估值修复弹性高于 18A 创新药 Biotech。
四个监控变量与尾部风险
m8 康哥视角下，机构投资者通常将药明的下行变量按优先级分为四类。
① OMB 名单 2026/12 公布（最高优先级）。BIOSECURE Act 规定 OMB 主任在法案生效后 1 年内（即 2026 年 12 月 18 日前）公布「关注生物技术公司」首份名单。若药明系被纳入，5 年安全港启动，2027-2031 年既有合同保护，但新合同受限，将触发美国客户加速「双供商」布局[2][7]。
② 1260H 名单更新。2025 年 12 月多位国会主席致信国防部建议纳入药明系。1260H 与 BIOSECURE 是两条独立路径，但 1260H 纳入将增加美国 MNC 客户的内部合规审查复杂度，可能延迟新订单签订节奏 1-2 个季度[2][3]。
③ GLP-1 需求兑现度。Eli Lilly + Novo Nordisk 是 GLP-1 全球双寡头，两家管线 2026-2027 商业化峰值预期对药明 TIDES 营收贡献约 30-40%。若 GLP-1 全球销售增速放缓（FDA 减重适应症推广受阻、口服 GLP-1 替代注射等），TIDES 增速可能从 +40% 下修至 +25-30%[11][12]。
④ 化学业务 Q4 兑现度。Q1 2026 持续经营 +39.4% 部分受益于 2025 年低基数。下半年同比基数抬升后，全年 +18-22% 的指引兑现需要 Q3/Q4 持续经营增速维持在 +15% 以上。在手订单 597.7 亿是关键支撑，但订单转化为营收的节奏受 GMP 审计、客户优先级排序等因素影响。
下一观察节点：2026/12 OMB 名单与中报指引
2026 年完成了从「BIOSECURE 立法风险定价」到「订单韧性定价」的第一阶段切换。下一阶段定价的关键并非美国客户营收占比能否守住 68% —— 该指标已被 Q1 2026 兑现，而是 2026 年 12 月 18 日 OMB 名单是否纳入药明系，以及 TIDES 全年 +40% 指引能否在中报兑现。
需要观察的是 2026 年 8 月披露的中报。TIDES 营收若上半年达到 70 亿（对应全年 ~160 亿、+40% 兑现），机构一致预期将给到上修；若上半年仅 55-60 亿（对应全年 +25-30%），前瞻倍数可能向 18-20 倍回落。横向参照康龙化成 +12-18% 指引、凯莱英 +15% 指引，药明 +18-22% 持续经营增速指引仍是 CXO 四龙头中弹性最高的[4][13][14]。
横向坐标可参考 中国创新药出海 2026 全景、ADC 药物偶联物 2026 全景 —— 前者是 CXO 的需求侧主线，后者是 XDC 分拆估值的横向参照。
常见问题（FAQ）
Q1：BIOSECURE Act 2025 年最终版本是否直接列名药明康德？
2025 年 12 月 18 日 Trump 签署 FY26 NDAA 第 851 条（即 BIOSECURE Act）。最终版本删除了早期草案中明确列名的 WuXi AppTec、WuXi Biologics、WuXi XDC、BGI、MGI、Complete Genomics 等公司名单，改为授权 OMB 主任在法案生效后 1 年内公布「关注生物技术公司」名单。当前药明系任何主体均不在 1260H 名单或 OMB 名单内，但同日多位参众两院委员会主席致信国防部建议将药明系纳入下一次 1260H 更新。法案为已签约客户提供 5 年安全港[2][3][7]。
Q2：药明康德 Q1 2026 的关键财务数字是什么？
六项：营收 124.4 亿（+28.8%）、持续经营营收 +39.4%、调整后 Non-IFRS 毛利率 50.4%（+8.5pct）、调整后 Non-IFRS 净利润 46.0 亿（+71.7%）、Non-IFRS 净利率 37.0%（+9.2pct）、持续经营在手订单 597.7 亿（+23.6%）。2026 全年总营收指引 513-530 亿、持续经营 +18-22%、调整后自由现金流 105-115 亿[1]。
Q3：TIDES 业务为什么被市场视为药明康德的第二增长引擎？
TIDES（寡核苷酸 + 多肽 CRDMO 平台）2025 年营收 113.7 亿、同比 +96.0%，2026 年指引继续 +40%。多肽固相合成反应釜总体积 2022 年仅 6,000L、2023 年 32,000L、2024 年末 41,000L，2025 年 9 月泰兴二期投运后跃升至超 100,000L。寡核苷酸已有 27 条生产线运行、支持 160+ 项目；GLP-1 相关支持 24 个临床到商业化分子。这一容量曲线对应 GLP-1 / siRNA / ASO 三条赛道的供给瓶颈解放[4][9][11]。
Q4：美国客户对药明康德的营收占比是否已经下行？
未下行，反而上行。2022-2024 年美国客户营收占比从 65.77% 小幅回落至 63.75%，但 2025 年前三季度直接攀升至 68.3%；美国客户营收 221.5 亿、同比 +31.9%（欧洲 +13.5%、中国 +0.5%）。这意味着 BIOSECURE Act 一年多舆情发酵期内，美国创新药企并未实质性「去药明化」，反而因订单刚性、TIDES 产能稀缺与 5 年安全港预期，订单密度反而上升。这是 CXO 龙头韧性的核心实证[5][8]。
Q5：药明康德 vs 康龙化成 vs 凯莱英 vs 泰格医药，CXO 四龙头的估值锚差异在哪里？
药明康德是 CRDMO 全链条龙头（化学 + 测试 + 生物 + TIDES），2025 营收 454.6 亿、海外占比 ~85%、在手订单 580 亿、Non-IFRS 净利率 32.9%；康龙化成是 CRO 一站式平台，营收 140.95 亿、海外占比 88%（产能口径反向）、实验室服务毛利率 ~45%；凯莱英是小分子 CDMO + 新兴业务，营收预计 66.8 亿、毛利率 41.99%、多肽产能 44,000L；泰格医药是临床 CRO 龙头，营收 68.3 亿、净利润 +119%。四家估值锚分别对应：药明 = 全球 CRDMO 平台溢价、康龙 = 一站式平台、凯莱英 = 小分子 + 多肽弹性、泰格 = 临床 CRO 现金流。当前药明前瞻 PE 约 21 倍，仍显著低于全球 CXO 同业 30-35 倍均值[4][13][14][15]。
常见问题
BIOSECURE Act 2025 年最终版本是否直接列名药明康德？
2025 年 12 月 18 日 Trump 签署 FY26 NDAA 第 851 条（即 BIOSECURE Act）。最终版本删除了早期草案中明确列名的 WuXi AppTec、WuXi Biologics、WuXi XDC、BGI、MGI、Complete Genomics 等公司名单，改为授权 OMB 主任在法案生效后一年内公布「关注生物技术公司」名单。当前药明系任何主体均不在 1260H 名单或 OMB 名单内，但同日多位参众两院委员会主席致信国防部建议将药明系纳入下一次 1260H 更新。法案为已签约客户提供 5 年安全港。
药明康德 Q1 2026 的关键财务数字是什么？
六项：营收 124.4 亿（+28.8%）、持续经营营收 +39.4%、调整后 Non-IFRS 毛利率 50.4%（+8.5pct）、调整后 Non-IFRS 净利润 46.0 亿（+71.7%）、Non-IFRS 净利率 37.0%（+9.2pct）、持续经营在手订单 597.7 亿（+23.6%）。2026 全年总营收指引 513-530 亿、持续经营 +18-22%、调整后自由现金流 105-115 亿。
TIDES 业务为什么被市场视为药明康德的第二增长引擎？
TIDES（寡核苷酸+多肽 CRDMO 平台）2025 年营收 113.7 亿、同比 +96.0%，2026 年指引继续 +40%。多肽固相合成反应釜总体积 2022 年仅 6,000L、2023 年 32,000L、2024 年末 41,000L，2025 年 9 月泰兴二期投运后跃升至超 100,000L。寡核苷酸已有 27 条生产线运行、支持 160+ 项目；GLP-1 相关支持 24 个临床到商业化分子。这一容量曲线对应 GLP-1 / siRNA / ASO 三条赛道的供给瓶颈解放。
美国客户对药明康德的营收占比是否已经下行？
未下行，反而上行。2022-2024 年美国客户营收占比从 65.77% 小幅回落至 63.75%，但 2025 年前三季度直接攀升至 68.3%；美国客户营收 221.5 亿、同比 +31.9%（欧洲 +13.5%、中国 +0.5%）。这意味着 BIOSECURE Act 一年多舆情发酵期内，美国创新药企并未实质性「去药明化」，反而因订单刚性、TIDES 产能稀缺与 5 年安全港预期，订单密度反而上升。这是 CXO 龙头韧性的核心实证。
药明康德 vs 康龙化成 vs 凯莱英 vs 泰格医药，CXO 四龙头的估值锚差异在哪里？
药明康德是 CRDMO 全链条龙头（化学+测试+生物+TIDES），2025 营收 454.6 亿、海外占比 ~85%、在手订单 580 亿、Non-IFRS 净利率 32.9%；康龙化成是 CRO 一站式平台，营收 140.95 亿、海外占比 88%、实验室服务毛利率 ~45%；凯莱英是小分子 CDMO + 新兴业务，营收预计 66.8 亿、毛利率 42.0%、多肽产能 44,000L；泰格医药是临床 CRO 龙头，营收 68.3 亿、净利润 +119%。四家估值锚分别对应：药明=全球 CRDMO 平台溢价、康龙=一站式平台、凯莱英=小分子+多肽弹性、泰格=临床 CRO 现金流。当前药明前瞻 PE 约 21 倍，仍显著低于全球 CXO 同业 30-35 倍均值。
数据来源
- WuXi AppTec, «WuXi AppTec Delivers Strong Revenue and Profit Growth in Q1 2026», 2026-04-27 PRNewswire / 公司 IR 公告
- Arnold & Porter, «The BIOSECURE Act Becomes Law in the United States», 2025-12, 法案条款专业解读
- Foley Hoag LLP, «Congress Passes BIOSECURE Act: Here's What You Need to Know», 2025-12
- WuXi AppTec, «WuXi AppTec Beat Full-Year Guidance and Achieved Record Performance in 2025», 2026-03-26 IR 公告
- 新浪财经 / 钛媒体，《药明康德 2025 年报点评：TIDES 业务延续高增态势，在手订单夯实成长确定性》, 2026-03-28
- 东方财富 / 财富号，《药明康德（603259.SH）深度投资研究报告：战略聚焦与全球化双轮驱动下的 CRDMO 龙头价值重估》, 2026-03-08
- Ropes & Gray LLP, «BIOSECURE Act Enacted», 2026-01
- 腾讯新闻 / 财经，《被美国「点名」后，药明康德为何还能实现 85% 利润增长？》, 2025-10-29
- 药明康德官网，《药明康德多肽产能实现 3 倍增长 泰兴原料药生产基地迎来正式投运》, 2025-09
- 生物谷，《"双千亿"市场，解构药明康德 TIDES 业务的"后劲"》
- Pharmaceutical Technology, «JPM26: WuXi AppTec drives growth through late-stage pipeline and record backlog», 2026-01
- Manufacturing Chemist, «WuXi AppTec peptide facility receives PMDA approval», 2025-07
- 康龙化成 2025 年报 + 东方证券《康龙化成 2025 年报点评：业绩稳健增长，指引彰显信心》
- 凯莱英 2025 年报与机构调研记录（东方财富 / 国信证券深度报告 2025-09）
- 泰格医药 2025 年报公告（新浪财经，2026-03-30）
- 药明康德 2025 年报与 Q1 2026 季报披露
- 新浪财经 / Investing.com，药明康德（603259）2026 年 5 月股价与估值数据
叙事按 m8 康哥的卖方深度路径展开：从 Q1 2026 核心数据、估值锚切换、BIOSECURE Act 实际落地路径、美国客户占比证伪、TIDES 双轨爆发、GLP-1 客户管线、CXO 四龙头对比、化学利润率结构、三层估值情景、监控变量逐层推进。所有具体数字均可追溯至原始披露文件或权威机构来源。本文不构成投资建议。
引用 [1] WuXi AppTec Q1 2026 公告；[2] Arnold & Porter BIOSECURE 条款解读；[3] Foley Hoag BIOSECURE 简报；[4] 药明康德 2025 年报；[5] 新浪 / 钛媒体年报点评；[6] 东方财富深度研报；[7] Ropes & Gray 法案分析；[8] 腾讯财经美国客户占比；[9] 药明官网 TIDES 产能；[10] 生物谷 TIDES 后劲；[11] Pharma Tech JPM26；[12] PMDA 多肽厂批准；[13] 康龙化成 2025 年报；[14] 凯莱英 2025 数据；[15] 泰格医药 2025 年报；[16] 药明小分子 D&M 管线；[17] Investing.com 估值数据。
By m8 康哥。卖方研究员视角，专注个股深度与估值参照系。
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