美国核心PCE通胀粘性：2026年降息窗口再度推迟

每一轮货币政策转向，市场都习惯于提前透支。2024年底的降息预期，曾被定价为2025年的必然结果；2025年底的降息预期，又被重新想象成2026年的确定性红利。但现实一再呈现同一个规律：通胀的韧性，总是比模型预测的更长，比市场愿意承认的更顽固。2026年5月，这个规律再一次得到了验证。

最新数据显示，美国核心PCE通胀同比约2.6-2.8%，持续运行在美联储2%政策目标之上。这个数字本身并不极端，但它的位置很关键——它卡在一个既不够高到触发紧急应对、又不够低到打开宽松空间的灰色地带。对于一个正在寻找降息理由的央行而言，这是最难处理的情境。

PCE数据告诉我们什么

回到一个更大的框架：PCE（个人消费支出价格指数）之所以是美联储首选的通胀锚，是因为它能动态调整消费权重，比CPI更能反映真实的家庭支出变化。核心PCE剔除食品和能源后，反映的是经济中的"基础通胀压力"——这部分最难以货币政策快速压制。

当前2.6-2.8%的核心PCE读数背后，结构是分裂的：商品通胀已经在关税冲击的高点有所回落，但服务业通胀依然顽固，住房等分项的去通胀进程比预期缓慢。这意味着即便关税冲击不再加剧，服务业的价格黏性也会为核心PCE提供持续支撑。

更值得关注的是趋势斜率，而非绝对值。2025年底至2026年初，市场一度期待核心PCE能沿着陡峭的曲线快速回落。现在来看，这条曲线是平的——甚至有局部反弹迹象。平坦的去通胀曲线，是降息时间表不断被向右推移的直接原因。

关税通胀的二次传导：一个被低估的机制

真正的问题不在于关税本身，而在于关税的传导路径比市场预估的更长、更曲折。2025年美国大规模加征关税，推高进口商品价格约5-8%——这是第一波冲击，相对直接，也相对容易被观察到。

第二波传导更隐蔽，也更具持续性：商品价格上涨提高了生活成本，劳动者要求更高的名义工资来维持购买力；工资上涨增加了服务业经营成本，服务价格随之抬升；服务通胀的上升又进一步体现在核心PCE中。这个循环不是即时的，时滞通常在6-18个月之间，但一旦启动，就具有相当的自我强化属性。

拉长视野看，2025年中加征的关税，其完整通胀效应在2026年上半年仍处于峰值传导期。这正是当前数据让人感到棘手的地方——即便不再增加新的关税压力，存量效应的消化也需要时间。美联储不是在对抗一次性的价格冲击，而是在等待一条传导链条自然耗散。

降息时间表：从三次到一两次

2026年初，联邦基金期货市场定价年内降息约3次。这个预期反映的是彼时的乐观：通胀持续回落、就业市场降温信号初现、美联储措辞出现鸽派转向。但随着核心PCE数据的持续高位，这一预期已被系统性修正。

以下是降息预期的演变路径：

我个人对降息时间表的判断是：6月降息的可能性并非为零，但条件苛刻——需要连续两份核心PCE数据明确下行，且就业市场出现更明确的降温信号。9月降息是目前概率最高的基准情境，但即便如此，这一次也更像是"预防性微调"而非宽松周期的开启。

就业市场：韧性是双刃剑

美联储面临的两难不是秘密：通胀高于目标，但劳动力市场依然偏紧。非农月均新增约15-18万，失业率约4.0%，这是典型的"软着陆"格局数据——既没有过热需要紧缩，也没有衰退需要宽松。

问题在于，这种"刚刚好"的就业数据，恰恰是通胀黏性的温床。失业率维持在4.0%意味着劳动力市场尚未对工资形成足够大的向下压力，服务业雇主仍需以较高工资留住员工，成本压力就这样被稳定地向终端价格传递。

从美联储的政策函数来看，在通胀高于目标的同时降息，需要就业市场提供"足够大"的恶化信号。目前的数据还没有达到这个门槛。

对资产价格的影响：估值重构未完

10年期美债利率维持在4.4-4.6%区间，这不是短暂的利率冲击，而是通胀预期重定价后的新均衡水平。对股票市场而言，高无风险利率通过两个渠道施压：一是直接抬高折现率，压缩DCF模型下的远期现金流价值；二是提供更具竞争力的债券替代品，吸走部分股票资金。

成长股受到的冲击最为直接——其估值高度依赖远期盈利预测，而高折现率对长久期资产的杀伤呈指数级放大。相比之下，公用事业、高股息股票等防御性资产，凭借稳定现金流和类债券属性，在高利率环境下获得了相对支撑。这不是风格轮动的短暂窗口，而是利率环境结构性变化下的配置逻辑重构。

值得单独讨论的是美元。高利率通常支撑美元强势，但2026年的美元走势叠加了关税政策引发的贸易格局重构，双重因素使美元预测更加复杂。强美元对美国跨国企业的海外利润形成汇兑压力，是另一条从宏观政策传导至企业盈利的路径。

前瞻：接下来三个月看什么

对于2026年下半年的货币政策路径，核心变量并不复杂，但读数需要耐心。

首先是连续的月度核心PCE数据——如果6月和7月数据能够呈现明确的下行趋势，哪怕幅度不大，也会显著修复市场对9月降息的信心。其次是非农就业的边际变化，若月均新增跌破12万并伴随失业率上行至4.2%以上，美联储的政策天平会加速向宽松倾斜。第三是关税政策的动态——任何新的关税加征或豁免，都会直接改变通胀传导的基准预设。

我在这里想说一句可能被忽略的话：降息窗口推迟，并不等于宏观环境恶化。软着陆仍然是当前的基准情境——经济没有衰退，通胀在缓慢去化，就业市场维持韧性。这对风险资产而言，不是最优环境，但也不是系统性风险的来源。真正的风险是：如果通胀再度抬头，迫使美联储重新转向紧缩，那才是对当前市场定价的真实威胁。那种情境目前不是基准，但绝对不应该被排除在风险矩阵之外。

数据来源：美国经济分析局（BEA）PCE数据；美联储FOMC会议记录及点阵图；芝加哥商品交易所（CME）联邦基金期货；美国劳工统计局非农就业报告；美国财政部10年期国债收益率（日度）；彼得森国际经济研究所关税通胀传导研究。本文数据截至2026年5月，不构成投资建议。