2025年，小米交出了三组关键数字：全年营收4573亿元（同比+25%）、SU7系列全年交付超41万辆（超越年初30万辆目标37%）、智能手机全球出货量连续21个季度稳居前三位。[1] 这三组数字放在一起，描述的不是同一家公司——或者说，市场正在争论小米究竟应该被定价为一家"手机公司的溢价"还是"电动车新势力的叙事"。
港股科技板块长期存在估值折价，但小米的三引擎结构给定价带来了新复杂性：手机业务稳定产生现金流、AIoT生态构建壁垒、汽车业务贡献增量叙事。SOTP框架在此适用，但三个分部的合理乘数本身就存在分歧。本文逐层拆解。
2025年财务全景：千亿毛利首次达成
2025年小米全年毛利润首次突破千亿元，毛利率22.26%，较2024年提升约1.3个百分点。[1] 经调整净利润391.66亿元，同比增长43.8%，利润增速显著快于营收增速，反映了规模效应与产品结构改善的双重驱动。
分业务看，手机×AIoT分部全年营收3512亿元，毛利率21.7%；智能电动汽车及AI创新业务分部全年营收372亿元（汽车销售收入单独口径约1033亿元），同比增长123.4%，毛利率24.3%，较2024年提升5.8个百分点。[1]
值得单独拆出来的是资本开支结构：雷军在2026年春季发布会上宣布，未来三年AI领域投入超600亿元，2026年AI研发与资本开支已超160亿元。[3] 这一数字意味着短期利润端仍有压制，但也是护城河建设的必要代价。
| 指标 | 2024年 | 2025年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 总营收（亿元） | 3659 | 4573 | +25% |
| 毛利率 | 20.93% | 22.26% | +1.33pct |
| 调整净利润（亿元） | 272 | 392 | +44% |
| 汽车业务营收（亿元） | 约166 | 约1033 | +523% |
| 汽车业务毛利率 | 18.5% | 24.3% | +5.8pct |
汽车业务：SU7 的毛利率爬坡路径
2025年是小米汽车从"产品成立"到"财务成立"的关键年。全年交付超41万辆，其中SU7系列贡献约25.8万辆；毛利率从年初18.5%逐季爬升，Q3单季度达到25.5%，并首次实现单季度经营盈利7亿元。[2] 全年汽车业务经营盈利约9亿元，从亏损到盈利的跨越在造车新势力中属于最快节奏之一。
毛利率爬坡的核心驱动有三：其一，规模摊薄固定成本——北京工厂产能利用率持续提升；其二，车型结构升级——SU7 Ultra定价52.99万元，贡献更高单车毛利；其三，零部件国产化率提升——与比亚迪、宁德时代深度合作推进供应链本土化。
2026年交付目标55万辆，武汉新工厂投产后理论年产能有望突破百万辆。[2] YU7（SUV车型）已进入交付阶段，管理层透露YU7留资用户为SU7的三倍，若产能爬坡顺利，2026年汽车业务将贡献更大收入占比。
风险在于竞争格局：特斯拉Model Y改款、华为问界新车型、以及整个中国新能源车市场的价格战。管理层在业绩电话会上明确表示2026年汽车毛利率相对2025年可能有所下滑，购置税补贴减半是一个结构性压力。[2]
AIoT生态：10.79亿台连接的护城河
截至2025年12月31日，小米AIoT平台连接设备数达10.79亿台，同比增长19.3%，硬件合作伙伴超过15000家。[3] 这一数字背后的含义是：任何一个新用户购买小米手机，大概率已经生活在一个被小米设备覆盖的家庭生态中——或者说，换机成本已经不仅仅是手机本身。
AIoT的战略意义在于将分散的硬件出货量转化为持续的数据资产和软件服务收入。澎湃OS 3在2025年8月正式发布，将手机、家居、汽车三端操作系统统一底层，这是小米"人车家全生态"战略的基础设施层。[3]
AI层面，小米MiMo系列大模型在2025年底对外开放，至2026年4月发布MiMo-V2.5系列（含Pro和原生全模态版本），采用MIT协议开源，并完成国产芯片适配。[3] MiMo-V2-Flash参数309B、激活参数15B，在代码和Agent能力上对标头部模型。这一能力落地后，AIoT平台中的每个终端设备都将接入更强的AI推理能力，从而提升用户粘性和软件订阅潜力。
IoT业务2025年全年营收1232亿元，同比增长18.3%，毛利率23.1%，创历史新高。[1] 这一分部当前仍以硬件销售为主，软件化率的提升是未来毛利率进一步上行的核心变量。
手机业务：全球份额稳固，高端化兑现
2025年小米智能手机全年出货1.652亿台，同比略降2%，但高端机型（定价800美元以上）销量占比提升至27.1%，手机业务全年营收1864亿元。[1] 根据Canalys数据，2025年Q2小米全球市场份额达14.7%，连续20个季度位居全球前三。[4]
手机业务的战略逻辑不在于出货量增长，而在于：第一，高端化带动ASP（平均售价）提升，改善结构性毛利率；第二，手机作为"人车家"生态的入口设备，维持出货量规模是AIoT生态用户基数的前提；第三，在印度、欧洲等市场的扩张为AIoT业务的海外延伸奠定基础。
风险点：苹果在中国市场份额的反弹、以及华为Mate系列复苏，都对小米高端段形成挤压。2026年Q1市场已出现部分手机业务收入承压的预期，交银国际因此下调评级至中性。[5]
SOTP估值：三个分部、三种定价逻辑
给小米定价的核心难题是：三个分部对应三套截然不同的估值框架。
手机×AIoT分部：成熟消费电子+平台生态，市场普遍采用15-22倍PE区间。基于2026年预测经调整净利润约407亿元（手机+AIoT部分），给予20倍PE对应市值约8140亿港元。
汽车及AI创新业务：成长期科技制造，PS估值更为普遍。基于2026年汽车收入预测约1820亿元，给予1.4-1.5倍PS对应估值约2548-2730亿港元。[5]
AI平台/MiMo生态（期权价值）：当前收入难以单独核算，市场尚未明确定价，部分研报将其计入AIoT分部的估值溢价，或以额外10-15%的整体估值弹性处理。
| 分部 | 2026E基础数据 | 估值方法 | 乘数 | 估值（亿港元） |
|---|---|---|---|---|
| 手机×AIoT | 调整净利润407亿元 | PE | 20x | ~8140 |
| 汽车及AI创新 | 收入1820亿元 | PS | 1.4x | ~2548 |
| AI平台期权价值 | — | 溢价折算 | — | ~500-1000 |
| SOTP合计 | — | — | — | ~11188-11688 |
爱建证券基于类似框架给出目标市值约10018亿港元，目标价约58港元；交银国际则采用更保守的1.4倍汽车PS+22倍手机PE，目标价37港元。[5] 分歧核心在于：汽车业务2026年的毛利率假设（乐观端20%+ vs 保守端18%以下）以及55万辆交付目标能否达成。
当前股价约35港元（2026年5月），对应整体PE约20-22倍，基本已将稳态手机业务充分定价，汽车业务的增量估值是否兑现取决于2026H1的交付数据。[5]
核心风险
汽车竞争加剧：中国新能源车市场2025年乘用车新能源渗透率已超50%，竞争强度持续上行。特斯拉FSD入华进度、华为智驾技术普及、以及小鹏/蔚来的新车型，都对SU7的市场份额构成潜在威胁。
手机业务承压：苹果在中国市场补贴活动持续、华为Mate系列回归，使小米在5000元以上价位段的高端化推进面临阻力。供应链成本（芯片、面板）上升也将挤压手机分部毛利率。[5]
AI投入兑现周期：2026年160亿元AI研发资本开支短期压制利润，MiMo大模型的商业化路径（广告、订阅、B端API）尚未形成可量化的收入预测，这部分"期权价值"存在兑现时间不确定性。
港股流动性折价：港股科技板块长期相对A股存在估值折价，南向资金是重要的边际定价力量，若A股市场情绪变化导致南向资金流出，小米估值有回调压力。
本文财务数据主要引用自小米集团2025年全年财报（2026年3月发布）及管理层业绩电话会议记录；汽车交付数据来自公司月度公告；市场份额数据来自Canalys研究报告；SOTP估值区间综合爱建证券、交银国际等卖方研报测算，不构成投资建议。
常见问题
小米SU7的汽车业务毛利率能维持在多少？
2025年小米汽车业务毛利率全年平均约24%，Q3单季度达25.5%并首次实现单季盈利。管理层预警2026年因购置税补贴减半和行业竞争加剧，毛利率可能较2025年有所下滑，但分析师普遍预期仍可维持20%以上。关键变量是YU7车型的放量节奏和产能利用率提升速度。
小米AIoT平台连接了多少设备？
截至2025年12月31日，小米AIoT平台连接设备数达10.79亿台，同比增长19.3%，硬件合作伙伴超过15000家，全球月活跃用户达7.42亿。这一规模使小米形成了难以复制的智能家居生态闭环，换机成本已不仅仅体现在手机本身。
如何用SOTP方法给小米估值？
市场主流SOTP拆分为三部分：手机×AIoT业务给予约20倍PE，汽车及AI创新业务给予约1.4-1.5倍PS，合计目标市值约1万亿至1.17万亿港元区间。爱建证券测算对应目标价约58港元，交银国际更保守地下调目标价至37港元，分歧主要来自汽车毛利率和55万辆交付目标能否达成的假设差异。
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数据来源
- 小米集团2025年全年财报及管理层讨论与分析（腾讯新闻整理）
- 小米汽车2025年交付量及毛利率数据（中关村在线）
- 小米AIoT连接设备数及MiMo大模型进展（新浪科技）
- Canalys：小米全球手机市场份额数据（财联社）
- 交银国际下调小米评级及SOTP估值测算（新浪财经）
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