FY2026全年，阿里巴巴集团营收达10,237亿元，同比增长约3%；剔除已处置业务后同比可比增长11%。云智能集团全年收入1,581亿元，同比增长34%，连续加速。AI相关产品收入在外部商业化收入中占比首次突破30%，年化规模超过358亿元，连续11个季度三位数同比增长——但集团层面调整后EBITA同期从约1,700亿元腰斩至764亿元，全年自由现金流更从+740亿元骤变为-466亿元。

这是一个典型的"增收不增利"路口：一边是云业务和AI推理加速兑现，另一边是激进资本开支和快送补贴吞噬利润。本文的核心问题只有一个——从存储卖家向推理服务商转型的路径，估值逻辑是否成立？

FY2026 财务全景：万亿营收背后的利润断崖

集团层面的结构性变化值得单独拆一遍。FY2026全年10,237亿元营收的3%表面增速，实际掩盖了两件事：一是电商核心业务（淘天集团）平台模式转型带来的收入重分类；二是快送、国际电商等新业务处于投入期，拉低整体利润率。

分部调整后EBITA数据（来自FY2026全年官方披露）：

  • 中国电商（淘天为主）：1,075亿元（约156亿美元），仍是集团最核心的利润来源
  • 国际数字商业：亏损21亿元，较上年有所改善但尚未盈利
  • 云智能集团：143亿元，同比增长35%，是增速最快的盈利分部
  • 其他业务（大文娱、本地生活等）：亏损357亿元

集团合并调整后EBITA为764亿元，同比下滑56%。下滑的主因不是云或电商核心，而是"其他业务"和未分配总部成本的快速扩张——快送基础设施建设和AI数据中心是两只最大的"吞金兽"。

自由现金流从+740亿到-466亿，单年转向幅度超1,200亿元。官方口径将FCF转负归因于快送投入和云基础设施扩张，这与管理层宣布未来三年投入3,800亿元AI基础设施的大方向一致。

阿里云 AI 推理货币化拆解：从卖存储到卖算力调用

理解阿里云当前的定价模式，必须先厘清一个结构性转变：传统云的收入逻辑是"卖计算和存储容量"（按月订阅或包年预付），而推理服务商的逻辑是"按API调用量收费"——本质上更接近SaaS的按用付费，而非基础设施的预付模式。

Qwen系列的定价坐标：阿里云在Model Studio平台上提供通义千问（Qwen）系列API，定价策略明显走"以价换量"路线。Qwen-turbo定价约$0.05/百万输入tokens，$0.20/百万输出tokens，叠加非高峰期50%折扣，实际调用成本远低于OpenAI GPT-4o（$2.50/百万输入tokens）的十分之一。这不是竞争策略上的失误，而是主动选择：用价格优势快速抢占企业API调用份额，再靠调用量放大货币化规模。

这一策略已经见效。Q4 FY2026单季AI相关产品收入89.7亿元，年化突破358亿元。管理层在业绩会上表态：预计12个月内AI收入将超过云外部收入的50%。若兑现，意味着云业务将完成从"存储/计算主导"到"AI推理主导"的结构性切换。

拆解AI货币化的两条变现路径：

第一层：MaaS（模型即服务）——开发者和企业直接调用Qwen API，按token计费。这是目前增长最快、但单价最低的层次。三位数增长背后，折扣和免费额度依然是主要拉新手段，净收入率仍低于基础云业务。

第二层：AI集成云服务——阿里云在IaaS/PaaS层面将AI功能嵌入现有产品（如AI增强的数据库、AI驱动的弹性计算调度），提升既有客户的调用频率和ARPU（每用户平均收入）。这一层的毛利率更高，但需要客户有深度的迁移成本。

CEO吴泳铭在业绩会上将阿里云定位为"两个工厂"的运营商——一个训练工厂，一个推理工厂，战略目标是未来五年云和AI商业化年收入突破1000亿美元。按FY2026全年云收入约230亿美元计，这意味着未来五年收入需要翻超4倍。

与 AWS、Azure 增速对比：追赶还是另辟赛道？

增速横向对比是判断阿里云竞争态势的最直接锚点。

Q1 2026（即阿里FY2026 Q4，2026年1-3月），三大超级云厂商增速如下：

增速层面，阿里云已与Azure齐头并进，在增速维度上首次进入超级云厂商的同一区间。这对于阿里云的估值叙事有实质意义：过去市场将阿里云定价在"地区云折价"，而当增速持平于全球云领导者时，折价幅度难以继续维持。

但需要保持清醒的比较基准：AWS Q1 2026营收375.9亿美元，阿里云Q4 FY2026约60亿美元，绝对体量差距超6倍。体量差异意味着阿里云目前所谓的高增速部分来自低基数效应，在同等绝对体量下的增速是否可持续，是未来两年需要持续验证的核心变量。

另一个重要区别是盈利深度：AWS调整后营业利润率持续维持在35%以上，阿里云整体调整后EBITA率约9%（143亿元/1,581亿元）。两者的差距来自阿里云仍处于规模扩张期——数据中心Capex、国内AI基础设施加密投入，以及对中小企业客户的大量折扣。

云厂商Q1 2026收入同比增速AI收入/年化
AWS375.9亿美元+28%年化超150亿美元
Azure约200亿美元（估算）+40%约12pct贡献来自AI
阿里云60亿美元（416亿元）+38%（外部+40%）AI年化358亿元（约49亿美元）

淘天与国际业务：估值压舱石与减亏时间表

云业务是成长引擎，但淘天集团仍是估值的安全垫。FY2026全年，淘天贡献了约1,075亿元的调整后EBITA，是集团最大的利润来源，也是支撑整体估值的核心资产。

淘天面临的结构性压力不容忽视：拼多多、抖音电商、微信小店的持续分流，使得GMV增速长期承压。管理层的应对策略是加速"品质化"——通过提升客户管理收入（即广告+佣金收入）而非单纯追求GMV，将平台价值向货币化率更高的方向迁移。Q4 FY2026客户管理收入实现8%可比增长，即时零售增长57%，方向正确但规模仍小。

国际数字商业（AIDC）全年亏损21亿元，好于预期。AIDC收入同比强劲增长，速卖通（AliExpress）在应对Temu和TikTok Shop竞争时通过物流效率优化改善了单位经济模型。市场普遍预期AIDC将在FY2027或FY2028实现盈亏平衡，若提前兑现，将是估值预期的一次正修正。

回购进度与股东价值：650亿美元计划的可执行性

在FCF转负的大背景下，回购力度的维持是一个重要的管理层信号。FY2026年，阿里巴巴将股份回购总规模上调至650亿美元，是中概股历史上规模最大的回购计划。截至2025年9月，回购计划下仍余191亿美元额度，有效期至2027年3月。

FY2025财年，阿里以约119亿美元回购超11亿股普通股——这是实质性的股本缩减，对EPS有机械性提升效果。FY2026的回购节奏因FCF转负而受到约束，但管理层同期宣布派发约25亿美元的年度现金股息，表明对现金流长期可持续性的信心。

投资者需要权衡的是：一边是650亿美元回购承诺带来的股东价值信号；另一边是3,800亿元（约520亿至560亿美元）的AI基础设施三年Capex计划。两者叠加，意味着未来三年的自由现金流将持续承压，回购的实际执行力度高度依赖云业务和淘天的现金生成能力能否加速改善。

SOTP 估值：拆分视角下的重估空间与触发条件

市场当前对阿里巴巴的定价困境在于：以传统PE看，利润端已被投入压缩到历史低点；但若以PS或EV/EBITA分部法看，核心资产的价值并未消失。

参考DBS等机构的SOTP拆分框架（目标价HKD196/USD198）：

  • 核心电商（淘天）：基于15x FY27F P/E，对应HKD112，即约占目标价的57%
  • 云智能集团：基于6x FY27F P/S，对应HKD85，即约占目标价的43%
  • 国际/其他业务：亏损期间按负值或零估值处理，是潜在上修空间所在

云业务的P/S乘数6x，相对AWS仍有显著折价。折价合理性来自：阿里云的中国市场定位带来地缘风险溢价；盈利率低于同业；以及客户集中于中国市场（国际化程度不足）。

重估的触发条件跟踪清单：（1）AI收入超过外部收入50%的时间表是否在12个月内兑现；（2）AIDC从亏损转向盈亏平衡的季度；（3）FCF转正的时间节点——这决定了回购计划的可执行性和股本缩减的持续性。

核心风险：三条不能忽视的负面情境

风险一：AI推理商品化加速。Qwen的定价优势建立在"低于市场价格"上，但如果竞争者（华为云、腾讯云、字节火山引擎）同步打价格战，推理层面的货币化将陷入"越便宜越好卖、但越卖越不赚钱"的负循环。目前AI推理服务的边际成本下降速度快于收入定价的上移速度，净收入率能否随规模上升是核心待证假设。

风险二：地缘政治与出口管制风险。半导体出口管制对国内算力供应链持续施压——阿里云3,800亿元的AI基础设施投入，大量依赖英伟达GPU的可获性。若管制进一步收紧，阿里云的算力扩张节奏和成本将直接受冲击。平头哥GPU虽完成规模化量产，但性能与英伟达H100/H200仍有代差，短期无法完全替代。

风险三：主营电商的竞争压力超预期。淘天的1,075亿元EBITA是估值压舱石，但若拼多多、抖音电商继续以更激进的让利策略侵蚀淘宝的份额，叠加即时零售（快送）的补贴战，淘天的利润中枢可能面临下修。任何导致淘天EBITA下滑15%以上的情境，都将对整体SOTP估值产生不成比例的负面冲击。

常见问题

阿里云 AI 相关产品收入占比多少？

FY2026全年，阿里云AI相关产品收入在外部商业化收入中的占比首次突破30%，单季（Q4 FY2026）AI产品收入达89.7亿元，年化规模突破358亿元，且已连续11个季度实现三位数同比增长。

阿里云的增速与 AWS、Azure 相比如何？

Q4 FY2026（2026年1-3月），阿里云整体收入同比增长38%，外部商业化收入增速高达40%，超过同期AWS的28%增速，与Azure的40%增速持平。但AWS和Azure的收入绝对规模分别是阿里云的约6倍和4倍以上，体量差距仍大。

阿里巴巴 FY2026 为何自由现金流大幅转负？

FY2026全年自由现金流从上一财年的+739亿元骤降至-466亿元，主要驱动因素有两个：一是承诺未来三年投入3,800亿元的AI基础设施建设；二是闯入即时零售（快送）赛道补贴规模化扩张，带来持续的运营性现金消耗。

方法论说明：本文财务数据主要来自阿里巴巴FY2026全年官方业绩公告（6-K/20-F报告）及管理层业绩会发言；云增速横向对比来自AWS Q1 2026财报（2026年4月29日）和Microsoft Azure Q1 FY2026业绩发布（2026年4月30日）；估值框架参考DBS SOTP分析。分部EBITA数据为调整后口径，不含股份补偿费用。

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数据来源

  1. Alibaba Group FY2026 Full Year Results — 6-K Filing, StockTitan/SEC
  2. 阿里巴巴2026财年营收破万亿，AI商业化加速，云业务增长40% — 新浪财经（2026-05-13）
  3. 阿里巴巴 Q4 获利暴跌84%：AI/云端业务38%加速扩张 — ABMedia（2026-05）
  4. AWS Q1 2026 Earnings — CNBC（2026-04-29）
  5. Google Cloud vs AWS vs Azure Q1 2026 Cloud Beats — CNBC（2026-04-30）
  6. Alibaba Cloud Model Studio 模型定价 — 阿里云官方文档
  7. 阿里巴巴股份回购计划下仍余191亿美元 — 新浪财经（2025-10-03）

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