比亚迪 FY2025：427 万辆、7770 亿营收与五位一体垂直整合

比亚迪 FY2025 全球新能源车销量 427.2 万辆、同比 +12.6%；营业收入约 7770 亿元、同比 +12.0%；整车业务毛利率 18.5% 区间；海外销量 71.3 万辆、占总销量 16.7%^[1]。

市场关注的并非销量规模能否兑现，而是单车毛利率在价格战常态化下的可持续性。Nomura FY2026F EPS 预测从 5.68 元下调至 4.77 元、FY2027F 从 7.21 元下调至 6.07 元，目标价同步从 CNY 133 下调至 CNY 123（HKD 127），对应 21% 上行空间，仍维持 Buy 评级^[2]。

本文按四个层面拆解：FY2025 核心数据的结构性来源、五位一体垂直整合的边界、智能驾驶进度的相对位置、以及 A/H 股价差所对应的估值参照系。

FY2025 销量 427 万辆：结构性来源与单车经济学

2023 年销量 302 万辆、2024 年 379 万辆、2025 年 427 万辆，三年复合增速约 19.0%^[1]。该斜率反映从国内市占率扩张主导转向出口贡献增量的拐点。

427 万辆可拆为三个口径理解：纯电动 (BEV) 约 195 万辆、插电混动 (DM-i) 约 232 万辆；国内销量约 356 万辆、海外销量约 71 万辆；乘用车约 416 万辆、商用车约 11 万辆。结构上反映 DM-i 5.0 平台在 2025 年的规模放量，已对冲 1H25 国内价格战导致的 ASP 压力^[1]。

现金流端的支撑显著弱化。FY2025 经营性现金流约 1380 亿元、自由现金流 280 亿元、研发费用 590 亿元（占营收 7.6%）^[1]。资本开支由产能扩张转向智能驾驶与海外工厂投入，研发资本化率维持在 35% 左右。

从机构资产配置视角，比亚迪已具备类周期成长股属性 — 销量增速回归 10-15% 区间、毛利率受价格战压制、但海外业务与储能业务的高弹性提供新增长曲线。这一结构与 2021-2023 年的纯增长股逻辑已发生本质变化。

五位一体垂直整合：电池/电机/电控/半导体/整车

比亚迪垂直整合的边界涵盖五个层级：电池（弗迪电池）、电机（弗迪动力）、电控（弗迪科技）、半导体（比亚迪半导体）、整车（王朝 + 海洋 + 腾势 + 仰望 + 方程豹五大品牌矩阵）^[1]。在全球大型整车厂中，这一整合深度无可比参照系。

这一整合结构的盈利含义不在单环节溢价。比亚迪整车业务通过内部转移定价锁定关键零部件成本：电池占整车 BOM 约 35-40%、电机电控约 8-10%、半导体约 3-5%。垂直整合使三项合计约 50% 的成本可控，是价格战中维持单车现金流的核心因子^[1][2]。

横向对比新能源车整车厂：特斯拉以 4680 电池与 FSD 芯片自研为主、电机外采比例显著高于比亚迪；丰田以混动技术（THS）自研、电池侧依赖松下与丰田自有合资；大众 ID. 平台电池外采宁德时代与 LG 新能源^[1]。比亚迪的整合深度在全球乘用车上市公司中无可比项。

这一结构的边界在哪里？两个层面：其一，电池外供占比仅约 5%，意味着弗迪电池的规模效应主要由内部消化驱动 — 当国内整车销量增速回落，电池业务的外供扩张构成对冲，但这一过程对宁德时代等外供龙头形成直接竞争压力。其二，半导体业务受限于晶圆代工产能，先进制程车规芯片（7nm 以下）仍依赖中芯国际、台积电外部供应。

电池业务的横向坐标可参考 宁德时代(300750) 2025 财年深度，两家在乘用车电池上基本不重叠，但储能与商用车外供市场存在直接竞争。

智能驾驶进度：天神之眼与三家对手的相对位置

2025 年 2 月，比亚迪发布 天神之眼 (DiPilot) 智能驾驶系统，分 A/B/C 三档配置：A 档搭载 3 颗激光雷达 + 双 Orin-X 算力（254-508 TOPS）、B 档单激光雷达 + 单 Orin-X、C 档纯视觉^[1]。截至 2025 年底，天神之眼已实现 21 万元以上车型全系标配，10-15 万元区间车型选配率约 30%。

从硬件层面看，天神之眼 A 与华为 ADS 3.0、小鹏 XNGP 处于同一段位；从软件层面看，城市 NOA 的场景泛化能力（无图驾驶、复杂路口、混行场景）仍落后华为约 6-9 个月^[1]。相对特斯拉 FSD V13 的端到端架构与数据闭环，结构性差距更显著 — 比亚迪当前仍以模块化感知-规划-控制为主，端到端版本预期 2026H2 推出。

这一相对位置的含义有两个。其一，智能驾驶不是比亚迪短期内的差异化卖点，而是入门门槛 — 不配天神之眼则失去与新势力同台竞争的资格。其二，海量车队（4 月起累计交付近 1300 万辆电动车）在数据层面具备结构性优势，端到端架构一旦跑通，迭代速度有可能反超部分新势力。

需要观察的是：FY2026 H2 端到端版本的城市 NOA 覆盖率与场景接管率。这一指标决定智能驾驶能否从入门门槛升级为差异化定价能力。

海外四大基地：泰国 / 印尼 / 巴西 / 匈牙利的产销节奏

FY2025 海外销量 71.3 万辆、同比 +71.0%、占总销量 16.7%^[1][2]。Nomura 模型显示，FY26-28 海外销量占比若提升至 25%，可单独贡献整体毛利率 1.5-2.0pp 的上行 — 这是 14% 营收 / 25% 盈利 CAGR 预测的主要驱动^[2]。

四大基地的战略意图分层。泰国基地承担东南亚右舵市场规模化任务；巴西基地承接福特退出后的南美产能空缺、可享受当地税收优惠；匈牙利基地是规避欧盟反补贴关税的核心载体（2024 年 10 月欧盟对中国 EV 加征 17-35.3% 关税，其中比亚迪税率 17.0%）^[1]；印尼基地切入印尼政府补贴政策窗口期。

海外业务的盈利杠杆显著高于国内。按机构测算，海外单车均价较国内高 25-35%、单车毛利率高 8-12pp、净利率高 5-8pp^[1][2]。这一差异主要由三个因素构成：海外车型以纯电中高端为主、当地税收优惠、缺乏国内式价格战。

风险层面，欧盟 17.0% 反补贴关税对欧洲市场销量构成直接抑制 — 匈牙利工厂 2025 Q4 投产后将逐步对冲，但 2026 H1 仍处于产能爬坡期，对出口数据的拖累可能持续两个季度。美国市场方面，IRA 法案与 100% 关税壁垒事实上已封闭直接出口路径，比亚迪海外战略不包含美国本土。

A/H 股价差与估值参照系

截至 2026 年 4 月下旬，比亚迪 A 股（002594.SZ）股价 102.10 元、H 股（1211.HK）股价 104.80 港元（约合 96.5 元人民币），A/H 价差约 5.8%^[2]。Nomura 目标价 A 股 CNY 123（+20.5%）、H 股 HKD 127（+21.2%）^[2]。

A/H 价差的结构性来源有三：港股流动性折价、海外被动资金对中国资产的风险溢价、A 股稀缺性溢价。三因子合力使 A/H 价差长期在 5%-15% 区间波动^[1]。短期收敛触发因子包括港股通南向资金加速流入、互联互通范围扩大、季报兑现度；结构性收敛缺乏明确催化剂。

前瞻 PE 21.4 倍处于过去三年估值中枢（25-30 倍）的下沿，反映市场对国内价格战延续的提前定价。35 倍区间的隐含假设是海外销量占比快速提升至 25% 以上、智能驾驶端到端版本兑现差异化、储能业务进入规模化盈利阶段^[2]。

横向参照系可对照 NVIDIA FY2026 系统级深度中的 22 倍前瞻 PE 与 2026 全球 AI Capex 4950 亿中的资本传导框架 — 比亚迪当前估值在 EV 板块中处于中性偏下，与特斯拉 FY2026F PE 约 80 倍形成显著差距，差距对应市场对盈利质量与现金流稳定性的不同定价。

vs 全球同行：Tesla / 大众 / 丰田 / 现代起亚

新能源销量绝对值上，比亚迪 (427 万) 已是特斯拉 (179 万) 的 2.4 倍^[1]；但市值上特斯拉约为比亚迪的 6.9 倍。这一差距对应市场对两家护城河的不同定价 — 特斯拉的估值溢价主要由 FSD 货币化预期、Robotaxi 业务与 Optimus 机器人构成，与汽车销量关联度已显著弱化。

vs 传统三家（大众、丰田、现代起亚），比亚迪的估值溢价反映纯电增长属性，但 FY26F 21.4 倍 PE 已显著低于全球互联网与 AI 龙头，处于 EV 标的与传统车企之间的中间区间。机构在比亚迪上的定价逻辑已从 2021-2023 年的纯增长股切换为周期成长股 + 海外可选权。

四个监控变量与尾部风险

机构投资者通常将比亚迪的下行变量按优先级分为四类，用于持仓再平衡的触发条件。

① 国内整车毛利率（最高优先级）。FY2024 整车毛利率 21.9%、FY2025 已回落至 18.5% 区间，FY2026 季度数据若进一步压至 15% 以下，意味着价格战进入第三轮深化阶段，全年盈利预期需下修 20% 以上^[1][2]。

② 海外销量与匈牙利产能爬坡。FY2025 海外 71 万辆是基础情景，FY2026F Nomura 预测约 95 万辆；匈牙利工厂产能爬坡若延后超过两个季度，欧洲销量将受 17.0% 关税持续压制，影响 25% 盈利 CAGR 假设^[2]。

③ 智能驾驶端到端版本兑现节奏。FY2026 H2 是天神之眼端到端版本的关键节点。若覆盖城市数与接管率不及华为 ADS 3.0 80% 水平，差异化定价能力难以建立，软件层面的护城河缺失会反向压制估值上行空间。

④ 储能业务规模化与外供电池增量。弗迪电池储能业务 FY2025 出货约 28 GWh、FY2026 指引 50 GWh^[1]。这一业务条线对盈利的边际贡献已显现，若 H2 海外储能订单兑现度高于预期，可对冲整车毛利率压力。

下一观察节点：FY2026 Q1 季报（4 月 28 日）

FY2025 完成了从国内市占率扩张主导向出口贡献增量的过渡。下一阶段定价的关键并非销量同比增速 — 该指标的减速已被一致预期反映 — 而是整车业务毛利率能否守住 18%。

关注重心应从月度销量切换至两个口径：单车 ASP 与海外销量占比。Nomura FY2026F EPS 4.77 元、对应 14% 营收 CAGR，已隐含国内销量增速回归 8-10% 区间的假设^[2]。这意味着 EPS 上修空间主要取决于海外销量与储能业务的弹性，而非国内销量端的超预期。

下一关键节点为 FY2026 Q1 季报（2026 年 4 月 28 日）。Q1 整车毛利率若维持 18% 以上、海外销量占比提升至 18% 以上，意味着 FY26 全年盈利预期具备上修空间；若毛利率压至 15%，前瞻 EPS 共识需重新校准^[2]。横向坐标可参考 宁德时代深度与 Capex 4950 亿传导链。

常见问题（FAQ）

Q1：比亚迪 FY2025 财报中机构最关注的核心指标是哪几项？

四项：全球销量 427.2 万辆 (+12.6%)、营业收入 7770 亿元 (+12.0%)、整车毛利率 18.5% 区间、海外销量 71.3 万辆/占比 16.7%。其余披露多为这四项的衍生指标^[1]。

Q2：比亚迪与宁德时代的关系是协同还是竞争？

结构上是错位竞争。比亚迪刀片电池主要内供整车与储能业务，外供占比约 5%；宁德时代以全球化外供为主，客户覆盖特斯拉、宝马、大众等。两家在储能与商用车电池外供市场存在直接竞争，但乘用车电池基本不重叠。详见 宁德时代深度。

Q3：天神之眼智能驾驶相对华为 ADS、特斯拉 FSD 处于哪个段位？

卖方研报口径：硬件层（激光雷达 + 双 Orin-X 算力）已对齐华为 ADS 3.0 与小鹏 XNGP；软件层在城市 NOA 覆盖城市数与场景泛化能力上仍落后华为约 6-9 个月。相对特斯拉 FSD V13 在端到端架构与数据闭环上有结构性差距，端到端版本预期 2026 H2 推出^[1]。

Q4：比亚迪 A/H 股价差为何长期存在？是否会收敛？

A/H 价差长期在 5%-15% 区间波动，主要由三因子构成：港股流动性折价、海外被动资金对中国资产的风险溢价、A 股稀缺性溢价。短期收敛触发因子包括港股通南向资金加速流入、互联互通范围扩大、季报兑现度。结构性收敛缺乏明确催化剂^[1]。

Q5：海外业务对比亚迪整体业绩的影响如何量化？

FY2025 海外销量约 71 万辆、占总销量 16.7%；按机构测算，海外单车均价较国内高 25-35%、单车毛利率高 8-12pp。Nomura 模型显示，FY26-28 海外销量占比若提升至 25%，可单独贡献整体毛利率 1.5-2.0pp 的上行。这是 14%/25% 营收/盈利 CAGR 的主要驱动^[2]。

引用　[1] 比亚迪 FY2025 年报、产销快报与官方披露（2026-03/04）；[2] Nomura — BYD Dual Growth Engines (Joel Ying / Ethan Zhang, 2026-04-05)；[3] Citi China Conference takeaways（2025-11-20）；[4] CPCA 月度数据；[5] 欧盟反补贴税裁定（2024-10-29）。

By 林墨白。半导体行业研究员，跟踪光模块、晶圆代工、AI 算力链十余年。本文基于卖方研报与公开披露口径，从产业链中游半导体视角横向看新能源车整车 + 自研芯片 + 电池的垂直整合结构，不构成任何具体投资建议。

免责声明：本文为基于公开资料的市场观察与分析，不构成任何投资建议、买卖推荐或目标价预测。投资者应独立判断、自行承担风险。所引用机构数据仅作参照，不代表 m8 立场。Nomura 目标价为该机构研报口径，本文不对其准确性背书。